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I dilemmi di fine ciclo

di Joseph V. Amato, President and Chief Investment Officer–Equities di Neuberger Berman 14 Novembre 2017

Quando la settimana scorsa, in occasione di Halloween, il mio collega Erik Knutzen ha parlato di dati macroeconomici e relativi agli utili aziendali “spaventosamente positivi”, ha sicuramente fotografato le sensazioni del momento. La settimana è trascorsa con l’indice S&P 500 che ha continuato a toccare livelli record. L’indice CBOE VIX è sceso di nuovo sotto 10.

Condivido il parere di Erik per quanto riguarda i dati sull’economia e sugli utili e sul fatto che costituiscano un presagio per un potenziale aumento dell’inflazione l’anno prossimo. In tale scenario, gli asset rischiosi possono benissimo godere di un ulteriore spinta verso l’alto. Se da un lato Erik è il primo a segnalare il rischio di compiacenza dei mercati davanti alla robustezza dei fondamentali, dall’altro vorrei notare che davanti a un clima di fiducia rialzista come quello odierno e a valutazioni tirate come quelle che si riscontrano in alcune parti del mercato, gli investitori azionari devono pensare a ciò che li aspetta tra 18, 24 o 36 mesi, piuttosto che tra sei o nove.

 

Su un orizzonte temporale più lungo, ci sono maggiori probabilità che i mercati vengano colpiti da una buona dose di volatilità al ribasso. Quando questo succederà, il presidente della Fed sarà qualcuno il cui parere sulla condotta da tenere una volta scomparsa la propensione al rischio è ignoto o, se non altro, non ancora messo alla prova. La posta in gioco è elevata per gli investitori che pensano di aumentare il rischio di portafoglio per l’anno a venire.

 

Leadership circoscritta nell’azionario, norme accomodanti nel credito

Il post di Erik ha di fatto sottolineato uno dei segnali più preoccupanti del clima di fiducia rialzista nell’azionario: la leadership dei titoli “FANG”. Quest’anno, le società di maggiori dimensioni, le società di maggior qualità e i titoli growth hanno registrato una straordinaria sovraperformance. L’indice Nasdaq è cresciuto di oltre il 25% da inizio anno mentre l’indice Russell 2000 Value è a malapena in territorio positivo.

 

Storicamente, un clima di fiducia così circoscritto non è mai stato un buon segno per i mercati azionari. Indica che gli investitori inseguono le società vincenti e non si sentono sicuri ad investire in una crescita più diffusa. Si tratta di un fenomeno tipico di fine ciclo. Un po’ di recupero da parte delle società di minori dimensioni e di quelle cicliche sarebbe rassicurante e il fatto di aver osservato, in parte, tale fenomeno a settembre ci ha confortato. Tuttavia il fenomeno, potrebbe essersi già esaurito, come forse indica il minimo su sei settimane toccato dagli indici small cap statunitensi.

 

Nel reddito fisso, constatiamo che la caccia al rendimento e la noncuranza per il rischio da parte degli investitori ha determinato una forte compressione degli spread creditizi e l’indebolimento o la totale scomparsa di alcune clausole contrattuali. Come contromisura, i miei colleghi dell’high yield hanno posizionato i portafogli in modo più difensivo. Nei mercati dei Treasury, le curve dei rendimenti si sono appiattite in modo aggressivo, segno che, come insegna il passato, ci attendono tempi più difficili.

 

È vero che sia la Camera dei rappresentanti sia il Senato hanno formulato proposte di legge per la riforma fiscale, aumentando le probabilità di una promulgazione di leggi favorevoli alla crescita entro la fine dell’anno, purché sia possibile riconciliare le due proposte concorrenti. La riforma fiscale avvantaggerà, con ogni probabilità, le piccole imprese, che che sono gravate da aliquote fiscali di fatto più alte. Potrebbe addirittura determinare un’estensione dell’attuale fase di espansione economica. Ma giunge innegabilmente a fine ciclo.

 

La Fed inizia una nuova era, proprio quando il ciclo è a una svolta

I quattro anni di mandato che attendono il nuovo presidente della Fed, Jerome Powell potrebbero rivelarsi molto più difficili rispetto a quelli del suo predecessore. L’assenza di visioni sull’economia formulate in modo chiaro da parte di Powell rende molto complicato capire come egli reagirà all’inevitabile flessione.

 

Gli osservatori della Fed fanno notare come negli ultimi cinque anni Powell sia stato supportato da uno staff molto qualificato. Pertanto si aspettano che il nuovo presidente rafforzerà l’approccio decisionale basato sul consenso, adottato da Janet Yellen. Potrebbe essere tuttavia difficile raggiungere il consenso senza disporre di una chiara autorevolezza o di esperienza come presidente, in particolare in un momento di rotazione del personale ai vertici della banca centrale. L’annuncio del pensionamento di Bill Dudley, della New York Fed, mette la parola fine al potente triumvirato Yellen-Fischer-Dudley che negli ultimi anni ha esercitato tanta influenza, gettandoci in quella che pare essere una nuova era per la banca centrale, proprio quando le acque dell’economia stanno diventando più agitate e il ciclo economico si sta avviando alla fine.

 

Con questi rischi all’orizzonte, gli investitori dovranno scegliere come servirsi del clima di fiducia rialzista che pervade attualmente i mercati. Cavalcheranno il probabile slancio nei mesi a venire? O useranno questo rally per ridurre gradualmente il rischio?

 

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