A sei mesi dal Liberation Day, nonostante alcune disparità regionali, i dati sulla crescita globale hanno tenuto: secondo le stime del FMI, il PIL dovrebbe crescere del 2,9% nel 2025 e nel 2026, su un ritmo simile al 2024. Il contesto è però appesantito dall'aumento dei dazi, dai livelli elevati di indebitamento in Stati Uniti, Francia e Giappone con piani di stimolo fiscale, e da un'inflazione che da oltre quattro anni resta sopra gli obiettivi della Fed.
Con una crescita del PIL prevista al 2,2%, l'economia statunitense appare più vigorosa rispetto ad altri paesi sviluppati. La spesa per gli investimenti è trainata in gran parte dall'intelligenza artificiale, mentre gli investimenti immobiliari restano deboli.
La spesa dei consumatori è rimasta solida, ma la fascia meno abbiente mostra segnali di indebolimento. Il 10% dei consumatori più ricchi rappresenta il 50% della spesa, sostenuta dall'"effetto ricchezza" quando l'indice S&P 500 è al massimo. La domanda privata risulta quindi meno omogenea di quanto sembri.
L'Europa resta in una ripresa esitante sotto la nuova leadership della Germania, che sta cercando di accelerare la risposta fiscale. L'attuazione richiede tempo e i piani di ripresa non hanno ancora iniziato a sostenere la spesa in conto capitale. Ciononostante, l'Europa ha intrapreso una nuova rotta.
Finora i mercati dei capitali hanno proseguito in rialzo, sostenuti dalla Fed, che ha ripreso il ciclo di allentamento monetario, e dall'interesse per l'intelligenza artificiale, in un contesto di volatilità bassa e di flussi crescenti verso i fondi azionari. A testimonianza della forte concentrazione degli indici, i titoli legati all'IA hanno rappresentato quasi i tre quarti dei guadagni dell'S&P 500 dal lancio di ChatGPT nel 2022.
I primi cedimenti. Dietro questa facciata, emergono crepe. Il mercato del lavoro ha rallentato negli Stati Uniti, come indica la revisione al ribasso dei dati sulla creazione di posti di lavoro, con una crescita occupazionale ora inferiore all'1%, un dato storicamente basso fuori dalle recessioni. La situazione è più preoccupante considerando l'occupazione privata rispetto a quella pubblica, con un calo sia in termini assoluti sia relativi.
Le tensioni tra Cina e Stati Uniti si sono riaccese dopo l'annuncio di Trump di nuovi dazi del 100% su tutte le importazioni cinesi dal 1° novembre, oltre a una serie di restrizioni su prodotti e software cinesi "critici". Pechino, dal canto suo, ha presentato misure per frenare l'esportazione di terre rare: le aziende straniere necessitano dell'approvazione del governo cinese per esportare prodotti che contengono anche piccole quantità di tali componenti. Se l'ulteriore tassa venisse applicata, le due maggiori economie potrebbero entrare in una forma di embargo, con effetti sulle catene di approvvigionamento globali.
Nel suo recente Report sulla stabilità finanziaria, la Banca d'Inghilterra ha segnalato la proliferazione del credito privato gestito al di fuori del perimetro bancario tradizionale, con il rischio che la leva finanziaria sia identificata in modo inadeguato. I recenti doppi default delle case automobilistiche statunitensi Tricolor e First Brand hanno evidenziato livelli di indebitamento elevati e la natura opaca e complessa di alcune strutture di finanziamento. Questi fallimenti sollevano dubbi sugli standard di "due diligence" e sulla valutazione del rischio nel credito privato, un mercato che negli Stati Uniti vale oltre 1.500 miliardi di dollari. La minore trasparenza ha aumentato la percezione del rischio e potrebbe accrescere il rischio di contagio per altri mutuatari privati con leva elevata.
L'elevata intensità di capitale del settore tecnologico: minacce o opportunità? Il finanziamento privato è cresciuto in modo marcato, soprattutto tra gli attori dell'IA impegnati nella corsa alla costruzione di nuove infrastrutture. Considerate le valutazioni del settore, il tema del ritorno sull'investimento resta centrale. Secondo uno studio di Goldman Sachs, i Big Five (Microsoft, Amazon, Google, Meta, Oracle) spenderanno quest'anno 380 miliardi di dollari in investimenti, principalmente per l'IA generativa, in aumento del 60% rispetto all'anno precedente. Lo studio rileva che per la maggior parte degli hyperscaler il ritorno sull'investimento è superiore al costo del capitale, con margini operativi tali da consentire l'espansione. Resta però il tema delle previsioni sugli utili futuri. I segmenti Cloud/IA presentano oggi un rapporto investimenti/vendite vicino al 35%, rispetto a una media storica intorno al 15%. La concentrazione degli investimenti ha rafforzato le barriere all'ingresso, ma ha aumentato il rischio sistemico per i fornitori nel caso in cui un singolo operatore riducesse i budget.
Dopo l'emissione di un'obbligazione da parte di Oracle, Moody's ha indicato alcuni rischi potenziali: dipendenza da grandi contratti di IA, debito in aumento più rapido dell'EBITDA, flussi di cassa negativi per un periodo esteso e leva pari a 4x prima che l'EBITDA superi il debito. Inoltre, le capacità fisiche ed energetiche risultano limitate, con saturazione delle reti elettriche attorno a grandi hub (Virginia settentrionale, Dublino, Francoforte) e tempi lunghi per sviluppare nuovi data center. In sintesi, l'IA richiede infrastrutture ampie, energivore e costose che richiedono tempo per diventare redditizie.
Verso un'allocazione più selettiva. Dopo oltre un decennio di dominio, il dollaro ha registrato un deprezzamento su nove mesi che non si vedeva da quarant'anni. Le cause sono tre: la politica accomodante della Federal Reserve nonostante l'inflazione, le preoccupazioni per la perdita di indipendenza della Fed, che potrebbe intensificarsi con l'uscita di scena di J. Powell, e la crescente tendenza a coprire il rischio dollaro in parallelo alla de-dollarizzazione adottata da molte banche centrali emergenti, anche tramite acquisti di metalli preziosi. Secondo il World Gold Council, le riserve auree ufficiali della Cina stanno crescendo al ritmo più rapido dal 2015. Al di là di prese di profitto che potrebbero riportare a un consolidamento della parità euro-dollaro, il biglietto verde mostra una tendenza strutturale al ribasso: restiamo sottopesati, cercando opportunità in altre valute.
Sul mercato obbligazionario, il rallentamento del lavoro suggerisce che i tassi a breve e medio termine resteranno contenuti grazie alla posizione accomodante della Fed, divenuta più netta dopo l'ingresso di Miran nel Board of Governors. Quest'ultimo ritiene che il tasso Fed funds appropriato dovrebbe essere inferiore alle proiezioni ufficiali del FOMC. Abbiamo quindi aumentato la duration in modo tattico e selettivo, concentrandoci sulla parte bassa della curva con preferenza per debito sovrano statunitense e tedesco, continuando a sottopesare il debito pubblico francese.
Proseguiamo la strategia di carry yield, in particolare nell'emergente e nel debito societario, che offre ancora rendimenti al netto della volatilità.
Per l'azionario, manteniamo un approccio cauto e osserviamo con attenzione le valutazioni degli indici statunitensi, prossime ai livelli del 2021 senza lo stesso potenziale di allentamento monetario da parte della Fed né identiche prospettive di crescita. L'intelligenza artificiale è stata un motore del mercato; sebbene la redditività futura possa giustificare valutazioni elevate, il divario tra costo del capitale e utili attesi resta difficile da sostenere alla luce delle guidance delle grandi aziende. Abbiamo quindi diversificato verso temi legati alla sovranità economica in Europa, all'uso dei big data con attenzione alle valutazioni, e verso piccole e medie imprese per l'esposizione locale e la minore sensibilità valutaria.
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