- Dopo lo shock senza precedenti causato dal Covid-19 all’inizio del 2020, l’economia globale è pronta a tornare alla normalità nel 2021… grazie all’arrivo di uno o più vaccini.
- Se la promessa di un 2021 migliore è almeno in parte già scontata nelle valutazioni, una politica accomodante e il ritorno alla normalità nel settore dei servizi in difficoltà potranno aiutare gli investitori a ottenere solidi rendimenti nel prossimo anno.
- Per la prima volta da un po’ di tempo a questa parte vediamo più rischi al rialzo che al ribasso nelle nostre previsioni per il prossimo anno, che sono moderatamente positive, tuttavia nel brevissimo termine i rischi tendono al ribasso.
- Il nostro messaggio per il 2021: una luce intensa attende gli investitori, ma solo alla fine di un tunnel molto buio.
Il ritorno a una situazione più normale
Il 2020 ha portato una grave crisi sanitaria globale e una profonda crisi economica, ma il 2021 promette di porre fine a entrambe. A parte alcune settimane molto turbolente nel primo trimestre del 2020, gli investitori hanno ottenuto ottimi rendimenti in quasi tutte le asset class, grazie alla politica di stimolo che ha dato una spinta all’economia, mentre l’individuazione di un vaccino ci consente di guardare con maggiore ottimismo al prossimo anno. Mentre ci addentriamo nel nuovo anno, le nostre previsioni di investimento si mantengono positive. Ma, cosa forse ancora più importante, la sfera di incertezza che aleggia su queste previsioni si è ridotta grazie ai risultati delle elezioni americane e alle notizie positive riguardanti i diversi possibili vaccini per il Covid-19. I rischi al rialzo potranno superare i rischi al ribasso con il progressivo normalizzarsi delle condizioni. Permane tuttavia la preoccupazione nell’immediato: quanti danni permanenti causerà il virus alla popolazione e all’economia globale prima che i vaccini arrestino la sua avanzata?
L’economia globale è ancora nel tunnel
È impossibile elaborare delle previsioni per il prossimo anno, senza prima aver riconosciuto la tragedia umana ed economica che si sta consumando a causa della pandemia. Al momento i casi di Covid-19, i ricoveri in ospedale e i decessi aumentano di giorno in giorno a livello globale, anche se nel giro di poche settimane diversi vaccini potrebbero essere disponibili. Il grafico 1 mostra la parabola di crescita dei nuovi casi nel quarto trimestre in Europa e negli Stati Uniti.
Le chiusure obbligatorie in Europa e negli Stati Uniti sono state meno drastiche rispetto alla prima ondata della scorsa primavera. Tuttavia, per molte aziende e interi settori industriali l’attività non è mai tornata alla normalità, anche nelle fasi in cui la diffusione del virus era temporaneamente scemata. L’economia globale non potrà riprendersi completamente finché la pandemia non si sarà definitivamente placata.
Allo stesso tempo, ci sono sfere dell’economia globale che riescono a essere attive anche durante una fase pandemica e molte di esse stanno registrando ottimi risultati. Il settore manifatturiero globale sta vivendo una ripresa molto decisa, così come il mercato residenziale negli Stati Uniti, che ha beneficiato dei cambiamenti demografici, dei bassi tassi di interesse e delle nuove preferenze della popolazione che si sta spostando verso le zone periferiche. La ripresa in Cina si è già trasformata in un’espansione duratura, mentre il rimbalzo del post-lockdown in Europa nel terzo trimestre dà speranze per una rapida ripresa dopo l’ondata che stiamo vivendo oggi.
La cosa più importante è che i consumatori stanno mostrando una notevole resilienza. Date le possibilità di spesa limitate e grazie al sostegno finanziario da parte del governo, i bilanci delle famiglie si sono in media consolidati. I livelli dei risparmi si mantengono insolitamente elevati e i redditi sono aumentati grazie all’aiuto delle politiche di stimolo messe in campo a livello globale, anche negli Stati Uniti, dove i consumatori tendono a spendere più di quanto guadagnino ogni mese (grafico 2).
Vale la pena sottolineare quanto sia insolito avere in contemporanea tassi di risparmio così elevati, una maggiore crescita dei redditi e un aumento più marcato dei consumi, a soli sei mesi di distanza da una profonda recessione. Altre importanti economie mostrano un pattern simile, il che fa supporre che la crescita globale sia ben posizionata per una decisa accelerazione quando saremo riusciti a contenere il virus.
Per far emergere l’economia intatta dalla pandemia, la classe politica ha messo in campo aggressive politiche di stimolo fiscale a sostegno dei redditi individuali e per evitare il fallimento delle imprese che in questo momento non hanno entrate. Gli sgravi introdotti dai governi sono ancora in vigore nella maggior parte dei paesi ad eccezione degli Stati Uniti, dove ulteriori aiuti fiscali potrebbero non essere disponibili fino all’insediamento della nuova amministrazione a fine gennaio.
La ripresa complessiva, migliore delle aspettative, è stata estremamente incoraggiante per i mercati azionari e creditizi globali. Tuttavia, questa ripresa potrebbe non continuare in modo lineare, soprattutto se coloro che attualmente hanno un lavoro dovessero perderlo. L’economia globale rimane in un tunnel buio, ma prevediamo che ne possa emergere entro la seconda metà del 2021. Se avremo ragione, ci sono buone prospettive per la crescita globale, anche se il virus e l’assenza di politiche di sostegno causeranno delle battute d’arresto.
I mercati vedono già la luce
L’arrivo di un vaccino efficace darà la spinta decisiva che serve al PIL globale, ma i mercati possono reagire già oggi alle notizie positive di domani, e di fatto è quello che stanno facendo. Se non è insolito che le valutazioni azionarie salgano subito dopo una fase di recessione, succede raramente che raggiungano livelli superiori a quelli pre-recessione, e in tempi così rapidi dall’inizio della ripresa. Una combinazione di politiche fiscali e monetarie aggressive e i progressi nell’individuazione dei vaccini contro il COVID-19 hanno consentito agli investitori di proiettare le aspettative ottimistiche per il 2021 sui mercati del 2020.
Tuttavia, crediamo che il rischio azionario e il rischio creditizio avranno un peso sulla performance dei portafogli nel 2021. L’attesa ripresa degli utili — il prossimo anno ci aspettiamo una crescita di almeno il 25% per gli utili dello S&P— allenterà la pressione sulle valutazioni e consentirà comunque di ottenere rendimenti ragionevoli sui titoli. Gli spread creditizi delle imprese si sono notevolmente ridotti, ma potrebbero comprimersi ulteriormente considerando il livello molto basso dei tassi sottostanti e le prospettive di crescita in miglioramento entro la seconda metà dell’anno. I tassi di interesse rimangono bloccati nella parte corta della curva dalle banche centrali estremamente vigilanti, determinate a non adottare politiche più rigide in tempi brevi. In assenza di un’improvvisa impennata dell’inflazione il prossimo anno, qualsiasi aumento dei tassi sul lungo termine sarà probabilmente moderato. I mercati obbligazionari sembrano riconoscere due verità: le banche centrali sono intenzionate a mantenere bassi i tassi e la probabilità di un’inflazione preoccupante nel 2021 è minima— anche se prevediamo che l’inflazione possa iniziare a salire.
I due eventi più significativi della fine del 2020 — le elezioni negli Stati Uniti e i risultati positivi per diversi possibili vaccini contro il Covid-19 — hanno notevolmente ridotto l’incertezza sulle previsioni per il 2021. Le elezioni americane sembrano aver portato a un governo diviso, una sorpresa gradita per i mercati che preferiscono cambiamenti progressivi alle politiche pubbliche. Per quanto riguarda l’arrivo dei vaccini su cui gli investitori fanno affidamento, sappiamo che quelli di cui si parla sembrano essere più efficaci di quanto ci si aspettasse e potrebbero essere distribuiti su larga scala prima del previsto. La minor incertezza sulla politica statunitense e la soluzione in arrivo per la crisi sanitaria hanno contribuito ad abbassare la volatilità e ad alzare le valutazioni sui mercati azionari e creditizi globali.
Gli investitori apprezzeranno una minore volatilità, ma non le valutazioni più elevate. Chi ha letto il nostro outlook 2020 riconoscerà il grafico 3. Lo riproponiamo anche quest’anno perché, in maniera del tutto eccezionale, la pandemia, la recessione e tutti gli eventi senza precedenti occorsi hanno contribuito a lasciare le valutazioni pressoché invariate, se non in alcuni casi più elevate. Gli attuali rendimenti delle obbligazioni municipali e il credito societario ad alto rendimento si mantengono storicamente bassi, mentre i rendimenti degli utili dei titoli azionari globali — l’inverso del loro rapporto prezzo/utili (P/E) — indicano similmente rendimenti più bassi negli anni a venire, anche se il 2021 andrà oltre le nostre più rosee aspettative.
Come possono destreggiarsi gli investitori in uno scenario dei rendimenti così complicato, che probabilmente rimarrà tale almeno fino a metà di questo decennio? In generale, le opportunità più ovvie sono quelle in cui la normalizzazione non è ancora stata valutata. Le parti cicliche del mercato azionario globale hanno registrato performance migliori nel quarto trimestre del 2020, ma non sono riuscite a recuperare la performance inferiori registrate rispetto ai settori difensivi. Grazie allo spostamento significativo verso gli acquisti online, che probabilmente persisterà anche dopo la fine della pandemia, il real estate industriale dovrebbe continuare a beneficiare della domanda di strutture per lo stoccaggio, le spedizioni e la logistica, e di una maggiore delocalizzazione delle industrie più importanti. Il dollaro statunitense più debole, che ci aspettiamo cali ulteriormente con l’introduzione di nuove misure di stimolo negli Stati Uniti e con la definizione della politica economica di Biden, dovrebbe supportare i titoli a rendimento fisso dei mercati emergenti, comprese le obbligazioni in dollari statunitensi e in valuta locale.
E se ci sbagliassimo?
Durante l’ultimo incontro, il Global Investment Committee di Nuveen ha discusso anche di quello che potrebbe andare storto nel 2021, sia per quanto riguarda in generale gli investimenti a livello globale, che per quanto riguarda il posizionamento del nostro specifico portafoglio. Per la prima volta dopo molto tempo, abbiamo passato più tempo a parlare dei rischi al rialzo delle previsioni, quali un eccessivo “surriscaldamento” dell’economia che potrebbe portare a un’inflazione più elevata e a un brusco innalzamento dei tassi di interesse. Anche nell’anno della pandemia e delle elezioni americane più seguite della storia, le domande più frequenti degli investitori sono ancora incentrate sui disavanzi pubblici e sulla sostenibilità dei crescenti carichi di debito. Questo si riflette anche nelle preoccupazioni per l’andamento dell’inflazione nel 2021 e oltre.
Parte del nostro scenario “al rialzo” prevede un aumento dell’inflazione che di fatto cancelli i rendimenti reali positivi — quelli che rimangono al netto della compensazione dell’inflazione — su un’ampia gamma di investimenti, tra i quali cash e molte tipologie di titoli obbligazionari. I rendimenti reali negativi rappresentano già uno stile di vita nei mercati globali per i titoli obbligazionari legati all’inflazione, che proteggono dalle variazioni delle aspettative di inflazione, ma non sempre dall’inflazione stessa (grafico 4).
Se da un lato una forte ripresa dell’economia nella seconda metà del 2021 non lascerebbe spazio al malcontento degli investitori, potrebbe dall’altro lato creare difficoltà alla Fed e alle altre banche centrali che si sono impegnate a mantenere a livelli molto bassi i tassi di interesse. Anche un solo cenno di esitazione rispetto a questo impegno potrebbe provocare un aumento dei tassi di interesse e la curva dei rendimenti precipiterebbe. Ma questo rischio avrebbe meno a che fare con i timori per la sostenibilità del debito e più con il fattore principale che determina l’inflazione: l’incontro tra una domanda eccessiva e un’offerta carente. Nelle fasi in cui sia la crescita che l’inflazione sono in aumento a partire da bassi livelli, i titoli azionari hanno tradizionalmente registrato performance positive e lo stesso hanno fatto i real asset.
Il principale rischio al ribasso per il nostro outlook — l’impossibilità di porre fine alla crisi sanitaria — sembra oggi meno probabile, visto che diversi vaccini stanno per essere approvati, prodotti e distribuiti su larga scala. Ma l’economia globale potrebbe subire ulteriori danni prima del loro arrivo. In particolare, le piccole aziende statunitensi che non hanno ricevuto aiuti sono maggiormente a rischio di fallimento a causa delle chiusure imposte dallo stato o semplicemente perché i consumatori non si muovono. Anche la chiusura delle scuole sta avendo ripercussioni sul mercato del lavoro (grafico 5), perché i genitori sono costretti a scegliere tra il lavoro e la supervisione dei figli che studiano da casa. I titoli dei giornali pongono spesso l’attenzione sui tassi di disoccupazione. Il numero delle persone, in particolare le donne, che escono dal mondo del lavoro è allarmante e potrebbe portare a una ripresa rallentata, come è successo dopo l’ultima recessione. Un’economia troppo provata per riprendersi rapidamente dopo la fine della pandemia determinerebbe una curva dei rendimenti piatta e favorirebbe una contrazione del numero degli asset a crescita elevata nei portafogli, in particolare per i settori della tecnologia e dei consumi discrezionali.
Investire nel 2021
La lezione che gli investitori possono trarre dal 2020 è che mantenere gli investimenti e ribilanciare è spesso la mossa più giusta, anche quando sembra una follia di fronte a prospettive senza speranza. Questo approccio non cambia semplicemente perché i venti contrari pare possano trasformarsi in venti favorevoli nel 2021. Anche se i prossimi mesi saranno caratterizzati da turbolenze, la probabile fine entro l’estate della crisi sanitaria dovrebbe aiutare le aree dell’economia in sofferenza — e gli asset in sofferenza — ad avviare una solida ripresa, sostenuta da fondamentali dei bilanci insolitamente positivi dei nuclei famigliari. Ma se i punti di svolta di un tunnel buio lasciano presagire un’uscita luminosa dall’opprimente presenza del Covid-19 nel nostro quotidiano, gli investitori si trovano di fronte a un nuovo rischio: costruire portafogli che possano generare rendimenti durevoli e rendimenti totali per il resto del decennio.
