Per gran parte del 2020, uno dei temi dominanti sul mercato HY asiatico è stata l'introduzione governativa della “politica delle Tre Linee Rosse (o TRL)” per le società immobiliari cinesi. Dopo molti anni di robusta crescita del settore, il governo si è reso conto dell'importanza sistemica dei costruttori immobiliari, sia per l'economia nazionale sia per la salute del sistema finanziario, che rendeva la stabilità del settore una priorità per i responsabili politici. L'idea dietro l'iniziativa TRL era quella di persuadere il settore a migliorare i fondamentali di bilancio e la capacità di copertura del debito. Sono stati introdotti tre test di performance e, per continuare a godere del libero accesso ai mercati di finanziamento del debito, le società immobiliari dovrebbero ottenere risultati finanziari in linea con queste metriche. La politica è stata annunciata per la prima volta nell'agosto 2020 e quindi le relazioni sugli utili del 2H20 hanno mostrato i primi effetti di come questa politica possa aver effettivamente influito sulla performance finanziaria e sulla disciplina gestionale. Quindi, la stagione dei rendiconti finanziari di quest'anno ha dato al mercato una visione significativa dei trend del settore a medio termine.
Abbiamo esaminato attentamente la performance finanziaria delle partecipazioni immobiliari cinesi ad alto rendimento parte del nostro portafoglio del fondo JKC Asia Bond 2023, che rappresentano alcune delle più grandi e importanti società immobiliari del paese. La nostra conclusione è che ci sia stato un chiaro miglioramento osservabile nello stato di salute del credito nel 2H20 e crediamo che questo possa essere direttamente collegato all'introduzione del TRL.
L'idea alla base della politica di TRL era quella di ridurre la leva finanziaria, migliorare la copertura del debito e aumentare la liquidità. Lo studio dei risultati del 2H20 delle nostre partecipazioni in portafoglio mostra alcuni trend interessanti. In primo luogo, c'è stata una forte accelerazione nelle vendite di contratti, che è probabilmente il primo indicatore dei flussi di cassa operativi. È vero che le vendite su commissione nel settore sono in crescita da diversi anni, ma il tasso di crescita nel 2020 è stato particolarmente rilevante se si considera che il primo semestre ha visto un'interruzione significativa a causa delle chiusure dovute al COVID.
Una seconda osservazione è che in tutto il settore abbiamo visto un calo del profitto lordo. Naturalmente, il calo dei profitti non è normalmente positivo in quanto indica generalmente che i prezzi dei terreni sono aumentati più velocemente dei prezzi medi di vendita e certamente la bassa performance dei prezzi azionari delle società immobiliari negli ultimi mesi riflette questo. Tuttavia, mentre storicamente profitti più bassi portano i dirigenti a diminuire le vendite a contratto (per proteggere la redditività), nel 2020 questo non sembra essere accaduto. Una combinazione di forti vendite a contratto e trend di profitti più bassi indica un'accelerazione su larga scala della liquidazione delle land bank e la priorità data al flusso di cassa rispetto gli utili. Per gli investitori del credito, e in particolare per quelli che detengono titoli di breve durata, questo è positivo in quanto migliora significativamente la capacità di ripagare i finanziamenti a breve termine. Inoltre, abbiamo anche visto molti costruttori diminuire il loro capex in relazione ai nuovi terreni nel 2020, di nuovo a beneficio del flusso di cassa disponibile per azionisti e finanziatori.
Qual è stato dunque l'impatto di questi trend sul rapporto di indebitamento del settore e, cosa più importante, sulla performance rispetto al test della politica TRL? Come mostrano le tabelle sottostanti, il miglioramento del credito è stato, a nostro avviso, di ampia portata. Per il primo indicatore TRL (passività/asset) il 90% delle aziende ha visto un miglioramento tra giugno 2020 e dicembre 2020. Per il secondo indicatore (debito netto/patrimonio) l'81% ha visto un miglioramento e per il terzo indicatore (liquidità non vincolata/debito a breve termine) l'86% ha visto un miglioramento. In termini di TRL – misurati da: verde (superamento di tutti e tre i test), giallo (superamento di due), arancione (superamento di uno) e rosso (superamento di nessuno) - 10 delle 21 aziende nel nostro studio hanno visto un miglioramento nella classifica di almeno un livello e 4 aziende (cioè Sunac, Powerlong, Ronshine e Hopson) sono migliorate di due livelli. Non sorprende quindi che marzo sia stato il primo mese, dalla crisi dovuta al COVID, in cui gli avanzamenti di rating nel settore immobiliare cinese hanno superato i declassamenti.
Certamente ci sono state alcune società rimaste indietro (Yuzhou e China Aoyuan alcuni esempi rilevanti) e abbiamo visto una certa volatilità nelle relative obbligazioni come risultato. Tuttavia, nel lungo termine continuiamo a credere che queste tendenze dovrebbero rivelarsi positive per il credito, in quanto dimostrano la volontà dei costruttori di seguire la politica del governo di riduzione della leva finanziaria nel settore, anche se ciò avrà un impatto a breve termine sulla crescita degli utili. Accogliamo anche con favore il fatto che alcuni dei costruttori con il più alto livello di indebitamento nel settore, come Evergrande, Kaisa, Sunac e Guangzhou R&F siano stati tra i più aggressivi nella riduzione del debito.
La nostra visione positiva è stata condivisa da S&P, che nel suo recente rapporto "S&P Global Ratings: Chinese Developers' Discipline is Policy Induced" ha tracciato un collegamento simile tra il miglioramento dei livelli di crescita del debito e della posizione di liquidità e la politica delle "Tre linee rosse". Secondo il rapporto, si prevede che più del 90% dei costruttori sarà in grado di soddisfare due dei tre requisiti entro la fine del 2021, con almeno la metà che soddisferà tutte e tre le linee rosse.
Il settore immobiliare cinese, data la sua scala e la sua volatilità, sarà sempre un settore molto sensibile per gli investitori asiatici HY, tuttavia, poiché il settore ha scambiato su livelli economici nelle ultime settimane, continuiamo a vederlo come un'opportunità per il mercato con fondamentali che continuano a migliorare.
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