Pictet AM: mare calmo per i titoli azionari (Report)

Asset allocation: via libera alle azioni

Gli investitori non dovrebbero ostacolare il boom economico. È questa la conclusione a cui siamo giunti dopo aver effettuato un'analisi delle condizioni finaziarie ed economiche. Alla luce della solida espansione della produzione globale (in atto da oltre un anno) e della trasformazione dell'eurozona da anello debole a motore dell’economia, sembra improbabile che le asset class più rischiose subiscano battute d’arresto nel breve periodo. Analogamente, lo scenario appare positivo anche per le prospettive aziendali: a livello globale, gli utili societari avanzano di circa il 16% su base annua.

Inoltre, nonostante le continue riduzioni delle misure di stimolo monetario, le banche centrali non chiuderanno bruscamente i rubinetti con conseguenti shock sui mercati globali.

Per tutte queste ragioni, confermiamo la posizione di sovrappeso sui titoli azionari.

Tuttavia, l'inflazione continua a destare preoccupazione. A fronte del miglioramento delle condizioni sul mercato del lavoro in Europa e negli USA, prevediamo maggiori aumenti salariali nel primo semestre 2018, che potrebbero alimentare l'inflazione e comprimere i multipli prezzo/utili delle azioni.

La minaccia dell'inflazione spiega in parte perché manteniamo la posizione sottopesata sul reddito fisso; l'altro fattore principale alla base del nostro assetto sulle obbligazioni è che i rendimenti, in particolare sul debito corporate, appaiono modesti rispetto al ritmo della crescita economica.

I nostri indicatori del ciclo economico evidenziano una robusta espansione a livello globale. A nostro avviso l'aspetto più incoraggiante è rappresentato dal fatto che il miglioramento delle condizioni economiche sia in parte ascrivibile a un incremento della spesa aziendale. Secondo le nostre stime, nel 2018 gli investimenti dovrebbero aumentare del 5% in tutto il mondo, rispetto al +3,3% registrato quest'anno. Ci aspettiamo un'accelerazione della crescita del 2,4% negli USA e del 5% nei mercati emergenti. L'espansione di eurozona e Giappone si manterrà al di sopra del potenziale.

I nostri indicatori di liquidità dipingono un quadro abbastanza favorevole per i titoli azionari. Il volume delle iniezioni monetarie da parte delle cinque principali banche centrali mondiali si attesta tuttora al 12% del PIL nominale. L'eurozona e il Giappone offrono le condizioni migliori per l'azionario. Secondo i dati della BCE nei 12 mesi precedenti ottobre i finanziamenti alle società non finanziarie sono aumentati del 2,9%, la percentuale più alta dal giugno 2009. I nostri indicatori mostrano una crescita del credito nel settore privato USA ancora debole in termini reali. La Cina, nel frattempo, continua a optare per una politica poco accomodante.

Le valutazioni sono ragionevoli per i titoli azionari, ma elevate per diverse asset class a reddito fisso. Sul fronte azionario, il settore della tecnologia appare oneroso; scambia infatti a un rapporto prezzo/valore di libro pari a 5. Tuttavia, con un rendimento del free cash flow di circa il 4,8%, le società tecnologiche USA sono più redditizie rispetto a quelle dell’S&P 500, che presentano un rendimento del 4,3%. Il debito high yield europeo è tra le asset class più costose nella nostra griglia di valutazione e rende il 3%, un minimo storico.

I nostri parametri tecnici suggericono una posizione sovrappesata sui titoli azionari e sottopesata sulle obbligazioni. Detto ciò, un segnale d'allarme viene dai sondaggi sugli investitori istituzionali da noi monitorati, i quali mostrano che l'allocazione nei titoli azionari sta raggiungendo i massimi storici e potrebbe limitare il potenziale di ulteriori rialzi delle piazze azionarie.

Regioni e settori: sfoltire l'esposizione alle aree cicliche

Il 2017 è stato decisamente positivo per le azioni in generale e per le aree cicliche in particolare. Dopo aver raggiunto i minimi a febbraio 2016, i titoli ciclici hanno sovraperformato gli omologhi difensivi del 35% in termini di capitalizzazione di mercato complessiva e, in base ai rispettivi P/E, scambiano a un premio del 20%, prossimo ai picchi precedenti.

Questa sovraperformance è ascrivibile a molti fattori, tra cui l'accelerazione della crescita globale; tuttavia, le valutazioni di certi segmenti del mercato azionario sono salite ben oltre i livelli giustificabili dalle condizioni economiche. Nel complesso, le valutazioni dei titoli ciclici sono in linea con un livello dell'indice ISM manifatturiero USA pari a 65 (rispetto a quello attuale, 58,2) e con una crescita annuale del PIL di oltre il 4%. Alla luce della fiducia nell’economia ai massimi, dell'incremento dell'inflazione e della riduzione degli stimoli monetari, riteniamo che sia giunto il momento di ridimensionare l'esposizione ad alcune delle aree cicliche più onerose.

A tal fine abbiamo ridotto il posizionamento in tecnologia e industria (il settore più costoso della nostra griglia di valutazione), passando alla neutralità sulla prima e al sottopeso sulla seconda. Vediamo margini per rialzi più consistenti nei materiali, in particolare per quanto riguarda i titoli dell'estrazione mineraria, che scambiano a livelli interessanti.

Le altre posizioni di sottopeso riguardano i beni di prima necessità e i beni voluttuari; entrambi i settori sono onerosi e vulnerabili al previsto aumento dell'inflazione.

Per contro, confermiamo il giudizio positivo sull'energia, grazie al rimbalzo del prezzo del petrolio, e sulla finanza, che presenta buone valutazioni e bilanci in miglioramento.

Dal punto di vista regionale, l'eurozona continua a offrire opportunità migliori rispetto agli USA. La crescita economica in Europa si attesta ben al di sopra della media a lungo termine, l'inflazione è ancora relativamente bassa e gli utili avanzano del 10% annuo. Poiché le piazze azionarie non riflettono ancora completamente tali fattori, potrebbe esserci margine per ulteriori guadagni, sia in termini assoluti che rispetto ai titoli statunitensi. Storicamente, l'eurozona tende a superare gli USA nell'ultima fase del mercato rialzista.

Ci piace anche il Giappone, dove la crescita degli utili societari è prossima ai massimi e le condizioni monetarie sono favorevoli. Sebbene il mercato presenti una quota consistente di titoli ciclici, questi sono relativamente convenienti rispetto agli omologhi globali, poiché scambiano a Prezzi/valori di libro contenuti (al di sotto di 2). Vale la pena notare inoltre che il Giappone è l'unico mercato azionario che offre un rendimento da inizio anno ancora al di sotto del tasso di crescita stimato dei profitti societari nel 2018.

Manteniamo un assetto neutrale sui mercati emergenti e preferiamo non ampliare l'esposizione a tali piazze, poiché le valutazioni sono meno giustificabili; l'America Latina appare particolarmente onerosa. Ci sono inoltre diversi rischi all'orizzonte, tra cui la possibilità di un radicamento del protezionismo negli USA, l'incertezza riguardo la formazione del comitato di politica monetaria della Fed e le tensioni geopolitiche relative alla Corea del Nord.

Reddito fisso e valute: cautela sul credito

Il fatto che molti mercati obbligazionari scambino a valutazioni elevate in un momento in cui le banche centrali stanno gradualmente normalizzando le politiche monetarie ci preoccupa un po'. Siamo particolarmente cauti sul fronte dei corporate bond dei Paesi avanzati.

Un segmento del mercato particolarmente vulnerabile a una correzione è il debito high yield europeo che, per la prima volta, rende meno del 3,3% offerto dai titoli azionari della regione (vedere grafico). A nostro avviso, è un chiaro segnale che le valutazioni sono elevate. Anche gli indicatori tecnici ci mettono in guardia, poiché evidenziano un eccessivo ottimismo sull'asset class.

Inoltre, sebbene i mercati abbiano reagito positivamente all'impegno della BCE di continuare a comprare credito corporate, il boom dell'eurozona e le inaspettate forti pressioni inflazionistiche in Germania suggeriscono che la banca centrale potrebbe presto ridurre ulteriormente gli stimoli, con conseguenze negative sul debito corporate.

Anche se i corporate bond statunitensi sembrano offrire opportunità migliori rispetto agli omologhi europei (che scambiano al doppio del rendimento) preferiamo non ampliare l'esposizione a tale asset class. Ricordiamo che nelle ultime settimane l'high yield USA ha già subito ingenti disinvestimenti.

Abbiamo invece deciso di rafforzare il posizionamento nello yen giapponese. Gli indicatori tecnici suggeriscono un eccessivo pessimismo riguardo alla valuta.

Al contempo, la Bank of Japan ha rilasciato dichiarazioni intransigenti, indicando tra l’altro la possibilità che le misure mirate ai rendimenti vengano ridotte nei prossimi mesi.

Confermiamo tuttavia il sottopeso sull'euro.

Panoramica dei mercati globali: un altro ottimo mese per i titoli azionari

A novembre i titoli azionari hanno superato le obbligazioni, poiché i solidi dati economici e i progressi nella riforma fiscale USA hanno sostenuto il sentiment degli investitori. L'MSCI US ha reso circa il 3%, la miglior performance in valuta locale fra i mercati azionari sviluppati. L'S&P 500 ha visto il tredicesimo mese consecutivo di rendimenti totali positivi, per la prima volta in oltre 90 anni.

I titoli europei hanno segnato il passo, chiudendo il mese in territorio negativo a causa del vigore dell'euro che ha pesato sulle società dipendenti dalle esportazioni. Il rally della tecnologia ha dato segnali di cedimento. A fine novembre tali titoli si sono attestati a livelli pressoché invariati, dopo un guadagno di quasi il 40% da gennaio. Il petrolio ha reso il 3%, alla luce dei massimi in due anni conseguiti dal greggio Brent dopo il raggiungimento di un accordo tra l'OPEC e la Russia sull'estensione dei tagli alla produzione.

Quanto al reddito fisso, i rendimenti sui bond USA a due anni hanno toccato i massimi degli ultimi 9 anni, poiché gli ottimi dati sul PIL del terzo trimestre hanno rafforzato le aspettative circa ulteriori rialzi dei tassi da parte della Fed nei prossimi mesi.

L'incremento dei rendimenti dei Treasury ha pesato sulle obbligazioni high yield; il mercato USA e quello europeo hanno ceduto lo 0,3% in valuta locale. I dati di Bank of America Merrill Lynch mostrano che in una settimana gli investitori hanno spostato 6,8 miliardi di dollari dai fondi obbligazionari high yield, il terzo flusso in uscita settimanale più consistente di sempre per questi fondi.

Il dollaro ha perso l’1,4% rispetto a un paniere delle principali valute, mentre l'euro ha sovraperformato lo yen, guadagnando il 2,4% rispetto al dollaro.

La sterlina ha raggiunto il picco degli ultimi due mesi rispetto al dollaro, dato che il Regno Unito e l'Unione Europea hanno fatto progressi sulla Brexit. La lira turca ha offerto la performance peggiore; ha infatti subito una flessione di quasi il 3%, attestandosi ai minimi rispetto al dollaro, a fronte di segnali di un ulteriore deterioramento delle relazioni tra Ankara e Washington.

Scarica il Report