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8 Febbraio 2023

PIMCO: La BCE non ha ancora finito

di Konstantin Veit, Portfolio Manager di PIMCO

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Nella riunione di febbraio la Banca centrale europea (BCE) ha aumentato il tasso sui depositi di altri 50 punti base (pb), raggiungendo il 2,5%, portando così il tasso di riferimento in territorio restrittivo. La BCE ha chiarito che continuerà a prevedere un aumento significativo dei tassi di interesse, con l'obiettivo di garantire il tempestivo ritorno dell'inflazione al suo obiettivo di medio termine, pari al 2%. L'inflazione headline dell'area dell'euro per il mese di gennaio dovrebbe attestarsi intorno all'8,5% e l'inflazione di fondo al 5,2% quando saranno resi noti i dati definitivi alla fine del mese (le stime preliminari indicavano sia l'8,5% che il 5,2%). Un picco del tasso di riferimento intorno al 3,25%-3,5% previsto dal mercato non sembra irragionevole, data l'incertezza ancora grande sulle dinamiche dell'inflazione.

La BCE ha ribadito che c'è ancora molto da fare per quanto riguarda i tassi di interesse. La tendenza degli accordi salariali continua a favorire i lavoratori. La banca centrale prevede che la crescita della retribuzione per occupato sarà del 3,9% su base annua nel 2025, ben al di sopra della media di lungo periodo del 2,1%. Inoltre, la politica fiscale è considerata in gran parte non abbastanza mirata e le condizioni finanziarie basate sul mercato sono probabilmente ancora troppo allentate per gli obiettivi della BCE - il mercato prevede tagli dei tassi già nella seconda metà dell'anno.

Affinché l'inflazione si normalizzi completamente per tornare all'obiettivo del 2% della BCE, è probabile che sia necessario un certo raffreddamento dell'economia e del mercato del lavoro. La recente resilienza economica sottostante dell'area euro non è quindi una notizia totalmente positiva per la BCE. Rimaniamo cauti sulla duration europea a breve termine.

Il Terminal Rate

Il Presidente della BCE Christine Lagarde ha sottolineato che non esiste una forward guidance sui tassi di interesse e che la BCE rimane saldamente in modalità "riunione per riunione", con le dinamiche dell'inflazione a guidare il futuro percorso dei tassi di riferimento. Tuttavia, ha anche annunciato l'intenzione di aumentare i tassi di interesse di altri 50 punti base nella prossima riunione di politica monetaria di marzo, in cui valuterà il successivo percorso di policy alla luce delle nuove proiezioni macroeconomiche degli esperti della BCE. Ma Lagarde ha lasciato intendere che probabilmente ci saranno altri rialzi dei tassi oltre la prossima riunione.

Le nostre convinzioni rimangono poche per quanto riguarda l’andamento e la portata di ulteriori rialzi, date le incognite sull'evoluzione dell'inflazione. A meno che le nuove proiezioni macroeconomiche degli esperti della BCE non impongano diversamente, un altro rialzo di 50 punti percentuali a marzo sembra certamente cosa fatta, mentre la visibilità oltre il brevissimo termine rimane scarsa. Pertanto, non siamo in disaccordo con il terminal rate attualmente previsto dal mercato, ma continuiamo a essere piuttosto scettici sui tagli dei tassi previsti per la seconda metà dell'anno e vediamo il rischio che la BCE mantenga un orientamento restrittivo più a lungo di quanto il mercato attualmente si aspetti.

Il bilancio

Nell'ambito di un'ulteriore stretta monetaria, a partire dall'inizio di marzo il bilancio della BCE inizierà a ridursi, poiché l'Eurosistema (che comprende la BCE e le banche centrali nazionali degli Stati membri dell'UE la cui moneta è l'euro) reinvestirà solo in parte i pagamenti del capitale dei titoli in scadenza nel portafoglio del programma di acquisto di asset (APP). La riduzione del bilancio ammonterà a circa 15 miliardi di euro al mese in media fino alla fine del secondo trimestre, il che si traduce in linea di massima nel reinvestimento di solo il 50% dei titoli in scadenza in quel periodo.

Sebbene l'impatto dell'inasprimento quantitativo sulle dimensioni del bilancio della BCE, pari a 7.900 miliardi di euro, e sulla liquidità in eccesso sarà modesto nel breve termine, l'impatto principale sarà un aumento considerevole delle emissioni obbligazionarie sul mercato e prevediamo che l'offerta netta di titoli di Stato europei sarà più che raddoppiata quest'anno. La riduzione delle partecipazioni APP sarà proporzionale ai quattro portafogli APP, ma all'interno del portafoglio di obbligazioni societarie i reinvestimenti saranno orientati verso emittenti con una migliore performance in termini di ricadute sul clima.

Riteniamo che la BCE punterà a ridurre ulteriormente i reinvestimenti degli APP nella seconda metà dell'anno, pur continuando a reinvestire interamente il programma di acquisto per l’emergenza pandemia (PEPP). I reinvestimenti del PEPP rimangono la prima linea di difesa sul fronte della lotta alla frammentazione, anche se nei verbali della riunione di dicembre alcuni membri della BCE hanno espresso la preferenza per una riduzione del portafoglio APP a un ritmo più rapido o per la cessazione totale dei reinvestimenti.

Infine, potremmo assistere a ulteriori sforzi per rendere più "verde" lo stock di titoli del settore pubblico e privato nel corso del tempo, in linea con le recenti riflessioni del membro del Comitato esecutivo della BCE Isabel Schnabel. Questi sforzi potrebbero includere il passaggio da un approccio basato sui flussi a un approccio basato sugli strumenti per i portafogli obbligazionari del settore privato, l'aumento della quota di obbligazioni emesse da istituzioni e agenzie sovranazionali e una certa rimodulazione del portafoglio di obbligazioni sovrane verso i green bond.

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