Il recente apprezzamento del dollaro, successivo all'inizio del ciclo di riduzione dei tassi da parte della Federal Reserve, ha suscitato perplessità tra molti investitori. Questo fenomeno, sebbene in parte spiegabile con l'aumento dei rendimenti statunitensi dopo il taglio dei tassi a sorpresa di settembre, riflette anche una crescente attenzione verso il contesto fiscale preoccupante.
Il Fondo Monetario Internazionale (FMI) ha evidenziato che l'economia globale si trova a un "bivio strategico". Si prevede che il debito pubblico globale supererà i 100.000 miliardi di dollari quest'anno e raggiungerà il 100% del PIL globale entro il 2030. Le principali economie dovranno affrontare un aumento del debito e prendere decisioni difficili, che potrebbero aumentare la volatilità dei mercati, incrementare il costo del capitale e ridurre ulteriormente la spesa discrezionale a causa dell'aumento dei costi del servizio del debito.
L'incremento dei rendimenti statunitensi a partire da metà settembre è stato in parte attribuito ai timori di un prolungamento dell'accomodamento fiscale, con il deficit destinato ad aumentare indipendentemente dall'esito delle elezioni. Il deficit fiscale è già cresciuto nonostante un contesto economico relativamente forte, con i costi del servizio del debito saliti al 3,1% del PIL. Gli investitori hanno iniziato a richiedere una maggiore compensazione per il rischio associato al possesso di obbligazioni statunitensi a lungo termine, con il premio a termine a 10 anni che è salito sopra lo zero dopo quasi un decennio in negativo.
I timori degli investitori riguardo al bilancio si sono manifestati anche nel selloff dei gilt britannici. Una modifica delle normative sul debito da parte del governo laburista britannico ha limitato lo spazio di manovra fiscale, destinando risorse aggiuntive a spese correnti più elevate anziché a investimenti che favoriscono la crescita. Il cuscinetto fiscale limitato è stato compresso dal successivo rialzo dei rendimenti, mentre le previsioni di crescita troppo ottimistiche hanno aumentato il rischio di ulteriori aumenti delle tasse in primavera, implicando una pressione sulla capacità fiscale già ridotta.
Le sfide di politica fiscale sono state al centro dell'attenzione anche in Europa, con i titoli di Stato francesi sotto pressione all'inizio dell'anno. Il bilancio ha confermato un contesto finanziario difficile, con un deficit previsto oltre il 6% quest'anno e destinato a rimanere elevato anche nel prossimo. Un buco di bilancio di 60 miliardi di euro deve essere colmato attraverso tagli alla spesa e un aumento delle tasse, mantenendo il premio di rischio per la detenzione di titoli di Stato francesi vicino ai livelli visti l'ultima volta nel 2012. Queste dinamiche sono alla base della nostra posizione strutturalmente sottopesata sui titoli di Stato francesi.
Nonostante un rimbalzo economico inatteso nel terzo trimestre, la Germania probabilmente faticherà a ritrovare slancio a causa di venti contrari ciclici e strutturali. Il sentiment dei consumatori rimane basso per l'incertezza legata agli alti costi dell'energia, alle tensioni commerciali e all'inflazione. Anche il mercato del lavoro si sta indebolendo, e i piani di tagli dei posti di lavoro o di delocalizzazione della produzione all'estero pesano sul sentiment. Considerate le difficili dinamiche demografiche dell'invecchiamento della popolazione e i fattori strutturali contrari alla crescita, è probabile che si rendano necessari ulteriori sostegni fiscali.
Ampi sostegni fiscali provengono anche dalla Cina, dove il governo cerca di frenare l'indebolimento della crescita. Il FMI ha avvertito che il Paese affronta sfide fiscali significative a causa dell'aumento dei livelli di debito e della tensione del bilancio fiscale, con effetti globali. Sebbene non sia un rischio imminente, per mantenere la fiducia degli investitori saranno necessarie riforme fiscali strutturali che promuovano la crescita a lungo termine.
Il FMI osserva che per stabilizzare il debito sono necessari aggiustamenti fiscali molto più consistenti rispetto a quelli attualmente previsti e avverte che i rapporti debito/PIL nei prossimi tre anni tenderanno ad essere in media più alti di sei punti percentuali rispetto alle previsioni. Importanti investitori hanno messo in guardia da diversi rischi che vanno dalla "spericolatezza fiscale" alle strade che portano all'inflazione, mentre le autorità politiche hanno sollevato preoccupazioni sulla sostenibilità del debito.
In teoria, un deficit insostenibile potrebbe innescare una crisi del dollaro, facendo salire bruscamente l'inflazione e i rendimenti; la valuta fungerebbe da valvola di sfogo. Tuttavia, il mercato obbligazionario USA è il più grande e liquido al mondo, conferendo al dollaro uno status unico e una percezione di sicurezza per gli investitori. La domanda di Treasury da parte degli investitori non statunitensi continua; anche se alcuni acquirenti come la Cina hanno diminuito le loro partecipazioni quest'anno, la domanda da altri paesi è rimasta costante o è aumentata.
Investire in un panorama caratterizzato dall'aumento del debito globale richiede una strategia focalizzata sulla diversificazione, gestione del rischio e asset di qualità. Arriverà il momento dell'austerità, ma gli investitori a lungo termine possono posizionarsi su asset di alta qualità, beneficiare della profondità dei mercati del credito societario USA ed essere selettivi a livello globale per mitigare i rischi.
*Basato sul premio a termine del Treasury a 10 anni di Adrian Crump & Moench
