Nell'ottobre 2022, alcune settimane dopo la crisi dei Gilt di settembre, abbiamo evidenziato l'aumento del rischio di crisi che sarebbe potuto derivare da un brusco e repentino inasprimento delle condizioni finanziarie e della politica monetaria dopo più di un decennio di “denaro facile” e il dramma dei mandati LDI nel Regno Unito dello scorso autunno è stato solo il primo di questi incidenti. A marzo di quest'anno ne è seguito un altro, che ha messo a nudo la debolezza delle banche regionali statunitensi, mentre il crollo di Credit Suisse ha dato prova di ulteriori segnali di stress nel sistema.
L'impatto della politica monetaria più restrittiva si fa finalmente sentire
Posizioni di partenza più deboli per le banche e modelli di business che funzionavano in un contesto di tassi bassi e stabili potrebbero vacillare in questo nuovo scenario, considerando anche potenziali errori di disattenzione e le lacune nella regolamentazione. La crisi finanziaria globale è stata di fatto una crisi "del credito", per cui l'intervento normativo si è concentrato soprattutto sugli strumenti per evitare che si ripetesse, ignorando in larga misura il rischio di tasso d'interesse (almeno negli Stati Uniti). Gli eventi recenti ci ricordano anche che i cambiamenti nella politica monetaria possono essere lenti a manifestarsi, ma una volta che il processo inizia, la sua manifestazione può essere significativa.
Gli standard di prestito sembrano destinati a diventare (ancora) più rigidi
Per il momento la principale conseguenza possibile degli ultimi eventi ci sembra un ulteriore inasprimento degli standard di prestito che sono peggiorati già negli ultimi mesi in Europa e soprattutto negli Stati Uniti, dove si è verificata una fuga di depositi dalle banche regionali. I tassi più elevati offerti dalle alternative del mercato monetario e l'assenza (finora) di una garanzia totale sui depositi superiori a 250.000 dollari sono i principali fattori alla base di questa tendenza. Una maggiore incertezza sui depositi potrebbe incidere ulteriormente sulla disponibilità a concedere prestiti da parte delle banche regionali.
Sebbene le banche regionali o piccole siano strutturalmente meno importanti, rappresentano una componente significativa dei prestiti statunitensi, in particolare alle piccole imprese. L'immobiliare commerciale è un'area di particolare interesse per questi istituti di credito: i prestiti immobiliari commerciali in essere delle piccole banche sono circa 2,5 volte superiori a quelli delle grandi banche. Ciò avviene in un contesto in cui i tassi di sfitto degli uffici statunitensi sono ai massimi storici.
La Fed sospenderà i rialzi dei tassi?
In termini generali, continuiamo a ritenere che gli Stati Uniti si stiano avvicinando a un atterraggio duro, grazie all'indebolimento della trasmissione del credito. Per quanto riguarda l'inflazione, continuiamo a ritenere che i fattori strutturali puntino verso una riduzione dell'inflazione in futuro, con i beni di consumo e i prezzi delle materie prime che contribuiscono in modo determinante. La natura ritardata dell'inflazione degli affitti implica che potrebbe essere necessario ancora un po' di tempo per raggiungere la crescita piatta o bassa che vediamo nei mercati degli affitti in tempo reale. Le recenti rilevazioni hanno anche evidenziato un rallentamento della crescita dei salari.
Una crescita e un'inflazione più basse negli Stati Uniti potrebbero rappresentare un motivo in più per la Fed per smettere di inasprire la politica monetaria. Pesto, quindi, potrebbe giungere il momento per la Fed di interrompere la stretta.
Nella nostra strategia obbligazionaria unconstrained, riconoscendo che c'è ancora spazio per rendimenti più bassi nei prossimi 12-18 mesi, i titoli di Stato sembrano ancora una volta una copertura efficace per la volatilità del credito. Nonostante il recente riprezzamento, troviamo ancora valore lungo le curve dei rendimenti dei mercati sviluppati (soprattutto Stati Uniti, Australia e Nuova Zelanda) e in alcuni mercati emergenti (Corea del Sud e Brasile).
Continuiamo a mantenere un'allocazione sui mercati del credito, con una certa inclinazione verso i settori a bassa duration e difensivi e i titoli garantiti. Nelle ultime settimane, tuttavia, abbiamo iniziato a vedere l'opportunità di una graduale riduzione della nostra esposizione complessiva al credito. Ulteriori segnali di debolezza macro potrebbero indurci ad assumere un atteggiamento più conservativo nei confronti delle società.
