I dati macro della scorsa settimana hanno mediamente evidenziato un rallentamento delle economie, stando alle indicazioni sottotono arrivate sia dai PMI europei, Usa e cinesi, sia dai dati sull’inflazione preliminare di dicembre area euro (1,6% da 2%). Unica indicazione in controtendenza è quella pervenuta dal mercato del lavoro Usa di dicembre, con la dinamica salariale tornata sopra al 3%, al massimo dal 2009. Il mercato del lavoro è però tipicamente un indicatore ritardato del ciclo macroeconomico, nel senso che raggiunge il suo punto di massimo splendore quando già vi sono segni di rallentamento in corso.
In un contesto del genere, gli operatori ritornano a volgere lo sguardo verso le banche centralichiedendone di fatto un ritorno in campo. Il 2019 potrebbe pertanto essere l’anno del loro ritorno. Il rapido cambiamento di toni da parte di Powell dello scorso venerdì ne è una prima evidenza.
Gli operatori sembrano dare per scontato il fatto che non vi saranno rialzi dei tassi quest’anno erivolgono la propria attenzione soprattutto alla dinamica del bilancio Fed.
Il 19 dicembre Powell su questo punto fu categorico: andremo avanti senza esitazioni con il pilota automatico (ossia con una riduzione di circa 50Mld$ al massimo ogni mese). Arrivati al 4 gennaio la Fed cambia rotta: disponibilità a prendere in considerazione un rallentamento della riduzione del bilancio.
Perché mai tanta attenzione al bilancio più che alla movimentazione dei tassi? Di fondo il timore deriva dalle conseguenze della riduzione della liquidità come effetto del calo del bilancio. Il problema potrebbe essere rilevante soprattutto per le aziende Usa in potenziale crisi di liquidità, in particolare il folto schieramento di quelle con rating BBB che ad oggi rappresentano circa la metà dell’universo Investment grade. La stessa Fed, nell’ultimo Financial Stability reportha evocato tale rischio.
In altri termini l’impressione è che gli operatori, consci delle potenziali tensioni sulla liquidità che potrebbero causare danni soprattutto al mondo corporate oggi molto più indebitate rispetto al recente passato (a causa principalmente di lunghi periodi di utilizzo della liquidità per buyback e distribuzione di dividendi), di fronte ad un rallentamento dell’economia fanno progressivamente pressione sulla Fed affinché ricominci ad allentare i cordoni della borsa, con un percorso che potrebbe articolarsi nei seguenti step:
Richiesta di una maggiore flessibilità da parte della FED (ottenuta lo scorso venerdì).
Riduzione del ritmo di rallentamento del bilancio.
Stop alla riduzione del bilancio.
Extrema ratio: pressione per un nuovo round di QE concentrato soprattutto sui titoli corporate oltre che sui Treasury.
Questo potrebbe essere il tema del 2019 che, in estrema sintesi, si può ricondurre ad una richiesta progressiva degli operatori di ritorno in campo delle banche centrali. Marzo potrebbe segnare la prima verifica, quando, da un lato, la BCE potrebbe annunciare una nuova operazione TLTRO (o LTRO) e, dall’altro lato, la Fed potrebbe effettuare la prima pausa nel processo di rialzo dei tassi (20 marzo)
Nel breve il mese di gennaio potrebbe essere di segno opposto rispetto al negativo dicembre, che in parte ha sorpreso anche il sottoscritto soprattutto di fronte alla fermezza di Powell sul tema riduzione del bilancio. Venerdì Powell però ha cambiato completamente i toni diventando più possibilista. Rivolgendosi alla Yellen si è spinto ad evocare il 2016, iniziato all’insegna di attese di 4 rialzi sottolineando come Janet poi alla fine ne implementò uno solo a dicembre.
In termini più strutturali, se è corretta l’ipotesi di progressivo avvicinamento verso una crescente aspettativa di un QE della Fed, i tassi Treasury potrebbero mediamente (ossia non continuamente e linearmente!) calare sull’ipotesi di una possibile crisi di liquidità tale da indurre ad un nuovo round di QE.
Sul fronte USD, mediamente il dollaro potrebbe deprezzarsi ma con un grosso caveat: non in modo lineare e continuo! Ci potrebbe infatti essere una possibile fase in senso opposto fino ad area 1,08/1,10 nel secondo trimestre in conseguenza di:
Impatto della TLTRO della Bce;
Timori per l’esito elettorale delle europee di maggio;
Forte richiesta di dollari da parte delle aziende Usa in crisi di liquidità.
Nel corso dei prossimi aggiornamenti proveremo (per quanto umanamente possibile) a disegnare le curve di questa lunga interazione tra mercati e banche centrali, che, come detto, potrebbe rappresentare il copione del 2019.
