Come osservato più volte in passato, le condizioni catastrofiche del mercato presentano spesso rare opportunità. Passato il mese di marzo, a nostro avviso, la gran parte dei danni legati alla pandemia dovrebbe essere andata, ma le acque devono ancora calmarsi. In questo periodo difficile abbiamo assistito a un significativo passaggio alla liquidità da parte degli investitori - il che è stato particolarmente dannoso per il mercato del credito, poiché abbiamo visto rimborsi di massa in tutto lo spettro dei fondi di credito e degli ETF. Di conseguenza, questi rimborsi hanno costretto i gestori a vendere ciò che potevano, piuttosto che ciò che avrebbero voluto vendere. In linea generale, sono riusciti a vendere credito di high grade con scadenze più brevi, bilanci solidi e nessuna necessità di rifinanziamento imminente.
Attualmente abbiamo obbligazioni che offrono rendimenti consistenti, supportate da bilanci solidi. Le convertibili sono spesso le prime a capitolare in tali circostanze, in gran parte perché non rientrano in una particolare categoria e la loro vendita può quindi essere più facile da giustificare. Ne siamo stati testimoni nel 2008, e di nuovo in Europa nel 2011, dove si sono verificate massicce distorsioni di prezzo tra le obbligazioni tradizionali e le convertibili. Gli scenari di base negativi - in cui il rendimento delle obbligazioni convertibili supera il rendimento delle obbligazioni equivalenti a tasso fisso - sono stati copiosi durante queste due svendite e sembrano essere riapparsi a causa della pandemia di coronavirus. Non abbiamo dubbi sul fatto che la chiusura globale ci stia traghettando tutti in una recessione piuttosto profonda, ma stiamo ora identificando molte obbligazioni di valore interessante emesse da società che hanno bilanci in grado di resistere a questa e a molte altre tempeste lungo il percorso. E francamente, crediamo che i rendimenti ora offerti più che compensino i rischi futuri. Solo un paio di mesi fa il mondo era alla disperata caccia di rendimenti, con la disponibilità a prestare denaro alle aziende per rendimenti bassi o addirittura negativi. Eppure, oggi il mercato non sembra voler fare un'offerta per questi stessi bond con rendimenti al 7%, 8% o 9%.
La follia dei prezzi non ha risparmiato nemmeno l’universo dell'investment grade, in particolare nella classe delle obbligazioni convertibili. Abbiamo rilevato molti scenari che ci sembrano inspiegabili. Per esempio, la differenza di rendimento tra le convertibili di American Movil/KPN e il bond tradizionale di American Movil al 3% è attualmente dell'8,38% sul bid e del 4,76% sull'offerta (fonte: Bloomberg al 26 marzo 2020). Si tratta di un'obbligazione con rating A3/A con scadenza a due mesi e un differenziale di +500 punti base, mentre la forma tradizionale di questa obbligazione è negoziata con un rendimento dello 0,90/0,60%, entrambi non garantiti privilegiati e con una scadenza superiore di 1,5 anni. Questo fa sorgere la domanda: perché il mercato delle obbligazioni convertibili sconta un rendimento così elevato mentre gestisce un free cash flow stimato di 3,5 miliardi di dollari per il prossimo anno?
Abbiamo riscontrato altre numerose anomalie di questo genere tra le aziende di qualità. Il fornitore italiano di componenti elettrici Prysmian è un interessante esempio di azienda di qualità con un bilancio e con credenziali finanziarie sani, ma che è stata coinvolta in modo sproporzionato dal selloff. In questo caso, non solo le sue convertibili sono valutate in modo più allettante rispetto ai bond tradizionali, ma emergono gli attributi convertibili di questi asset in azioni. Attualmente la parità - il valore delle azioni sottostanti in cui è possibile convertire - è ancora pari al 47% del valore nominale, nonostante un crollo del 30% del valore del titolo. La lista potrebbe continuare e non abbiamo ancora preso in considerazione le convertibili con valutazioni interessanti prive di un titolo obbligazionario tradizionale diretto a fini di confronto ma che hanno comunque bilanci solidi e trattano a spread creditizi massicciamente scontati. Pur non contestando l'argomentazione secondo cui la recessione incombente con ogni probabilità intaccherà la capacità reddituale di queste società, riteniamo che le probabilità di insolvenza siano piuttosto scarse sulla base dell’attuale solidità.
Il mercato del credito sta chiaramente prezzando uno scenario piuttosto drastico nel brevissimo termine, ma riteniamo che stia ripagando gli investitori con rendimenti più ampi di livelli equi. Man mano che le acque si saranno calmate, crediamo che questi prezzi si restringeranno e convergeranno verso il fair value, come tendono sempre a fare. Questo suggerisce che il mercato sta entrando in un periodo di rara opportunità in termini di valutazione, dato che l’eccesso di sconto post-selloff si è generalmente dimostrato redditizio in passato. Naturalmente potremmo incontrare una persistente pressione sui mercati prima di iniziare a vedere un sostanziale rintracciamento, ma siamo fiduciosi nella posizione finanziaria di molti di questi emittenti e crediamo che la distorsione dei rendimenti e dei prezzi offerti in questi casi compenseranno i rischi di mercato. A nostro avviso, ci troviamo ora di fronte a una considerevole opportunità di acquistare asset a sconto a valutazioni che, francamente, non si presentano molto spesso.
