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Moneyfarm: cosa è cambiato a dieci anni da Lehman Brothers

di Andrea Rocchetti, responsabile Area Consulenza di Moneyfarm 21 Settembre 2018

Guardando a ciò che è successo negli ultimi 10 anni, ciò che veramente colpisce quando si pensa a cosa sia cambiato nell’industria finanziaria è la varietà delle opinioni intorno al tema. Da una parte c’è chi pensa che i mercati (e l’industria finanziaria) si comportino più o meno nello stesso modo in cui si comportavano nel 2008, c’è invece chi sostiene che sia cambiato tutto.


Credo ci siano almeno un paio di aspetti in cui si è cambiato moltissimo: la centralità della regolamentazione e la rilevanza della politica monetaria. Riguardo al primo, è innegabile che negli ultimi dieci anni ci sia stata una maggiore attenzione da parte dei regolatori e delle istituzioni verso moltissimi aspetti che riguardano l’industria finanziaria: dal regulatory environment, alla politiche macroprudenziali, alla protezione dell’investitore e dei suoi asset.

 

La creazione di nuove regole è stata la reazione naturale al principale dilemma che ha accompagnato la gestazione della crisi: che ruolo deve assumere l’autorità fiscale di fronte alla crisi di istituti finanziarie di rilevanza sistemica? Il ragionando prettamente economico, (basato sull’analisi costi benefici), suggerisce che lo Stato debba intervenire nel caso in cui il costo del proprio intervento sia inferiore al costo economico e sociale della crisi in questione. Quantificare i costi e i rischi non è tuttavia semplice: quando una crisi finanziaria si trasmette al sistema economico, a pagare il prezzo sono sia coloro che hanno un’esposizione diretta nei confronti dei mercati, sia coloro che in seconda battuta pagano gli effetti recessivi della crisi in termini di disoccupazione, crisi di settore, riduzione del giro d’affari.


L’intervento dello Stato è quindi di tipo redistributivo, vengono trasferite risorse dei contribuenti verso determinati settori economici o determinati soggetti con l’obiettivo di fermare la spirale recessiva: il trasferimento di risorse è reale, il danno che esso mira a sventare è reale solo per determinati soggetti, ma resta potenziale o marginale per la maggior parte di essi. Per queste ragioni questo tipo di interventi sono estremamente costosi politicamente.


Ma i potenziali problemi non si fermano qui. La garanzia pubblica crea l’incentivo per le istituzioni finanziarie ad assumere sempre più rischi (azzardo morale), agendo come un fattore implicito di instabilità. Proprio per non pagare costi politici, in omaggio alla logica del Moral Hazard, nel 2008 si decise di non salvare Lehman e con il senno di poi questa decisione ebbe delle conseguenze catastrofiche per il sistema finanziario e l’economia globale, che comunque era già caratterizzata da pesanti squilibri. Fu evidente sin da subito che il costo pagato per neutralizzare fu troppo alto, tanto che l’amministrazione Usa, con una repentina inversione di rotta, si trovò ben presto a dover imporre il bail out a tutte le grandi banche d’investimento del Paese.

 

Lo scopo della regulation, in questi anni, è stato proprio quello di scardinare gli ingranaggi di questo meccanismo: riduzione del rischio sistemico nei mercati finanziari, riduzione dei legami tra finanza ed economia, protezione del consumatore, riduzione del rischio bancario e della leva. L’idea è che lo stato dovrà continuare a garantire il proprio intervento in caso di rischi sistemici, ma che questa eventualità vada prevenuta in ogni modo. La regulation ha avuto l’effetto di ridurre il livello di leva nell’industria finanziaria. L’indebitamento delle istituzioni finanziarie è aumentato solo di 3.000 miliardi, scendendo in relazione al Pil globale (da circa l’89% a circa l’80% del Pil). Gli istituti bancari sono più capitalizzati di un tempo: nel 2007 il Tier One Capital Ratio era meno del 4% in media e oggi è più che triplicato. La redditività del settore finanziario si è più che dimezzata in Europa ed è diminuita di un terzo negli Usa.

 

Il secondo importante aspetto che sicuramente è cambiato è l’attenzione nei confronti dei movimenti delle banche centrali. Certo la politica monetaria è sempre stata al centro dell’attenzione degli operatori, ma mai nella storia ai livelli di oggi. Ciò che è successo negli ultimi 10 anni nell’ambito della politica monetaria non ha precedenti, tanto che nessuno può veramente sapere con certezza cosa accadrà quando le Banche Centrali decideranno di ritirare con più decisione le proprie misure di sostegno all’economia.


La politica delle banche centrali ha avuto un effetto dirompente sul prezzo degli asset, incluso il real estate. L’effetto benefico di queste misure sull’economia più in generale è meno chiaro. Il livello di disoccupazione è tornato a scendere nella maggior parte delle geografie, ma il livello reale dei salari un po’ meno. Le politiche monetarie hanno avvantaggiato sicuramente i possessori di asset finanziari, mentre chi non disponeva di patrimoni ha ottenuto degli effetti positivi solo indirettamente. In generale, tuttavia, l’economia globale continua a funzionare, il sistema dei pagamenti e la catena di distribuzione non si sono mai inceppati. Con il senno di poi questi risultati sembrano scontati, ma per qualche settimana nel 2008 non è stato così.

 

Oggi tutti si chiedono che forma avrà la prossima crisi. La questione centrale resta il livello di leva nell’economia. In seguito alla crisi ci saremmo aspettati di vedere una diminuzione dei livelli di indebitamento, ma ciò è successo solo parzialmente. Abbiamo visto deleveraging in certi paesi e certi settori, specialmente il real estate. Ma in generale il livello di tassi estremamente basso e l’intervento da parte degli Stati ha portato a un aumento generalizzato della leva economica. Il debito aggregato è passato da 173 a 250 mila miliardi di dollari, circa il 318% del Pil globale (era al 283% solo 10 anni fa). A fare la parte del leone sono stati i governi che hanno aumentato il proprio indebitamento di 30 miliardi in soli 10 anni passando dal 60% all’86% del Pil. Anche il debito delle istituzioni non finanziarie è aumentato considerevolmente, trainato principalmente dal risultato degli emergenti (una delle novità degli ultimi dieci anni) e in particolare della Cina.


Come spesso avviene per le crisi che sono al contempo economiche e finanziarie, probabilmente possiamo considerare anche questa come una crisi a doppia recessione: vuol dire che, dopo dieci anni, siamo solo a metà del processo di normalizzazione del rapporto tra il ciclo economico e il ciclo finanziario. La prima recessione è avvenuta nel 2009, a essa è seguita un massiccio intervento monetario e fiscale a cui è seguita una ripresa estremamente graduale e a diverse velocità.


Tutte queste risposte politiche hanno creato una serie di nuovi squilibri per certi versi eccezionali: costi del capitale estremamente bassi, debito, prezzi degli asset elevati. Adesso che le banche centrali si trovano nella posizione di dover ritirare le proprie politiche, probabilmente vedremo la crescita rallentare, probabilmente alcune aree geografiche entreranno in recessione, un processo che stiamo già vedendo in molte geografie emergenti. Solo allora capiremo veramente se la struttura di regole che è stata messa in piedi sarà sufficiente a proteggere l’economia e la stabilità del sistema finanziario.

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