Viviamo un periodo favorevole. Nel breve termine, prevedo una solida crescita degli utili su base annuale negli Stati Uniti e un po' meno robusta in Europa, pari o superiore alle aspettative degli osservatori. Le grandi multinazionali statunitensi beneficiano di un dollaro indebolito rispetto ai livelli di un anno fa, e abbiamo riscontrato una ripresa della domanda reale dall'Europa e dal Giappone. Inoltre, sappiamo che il carico scale per le imprese si sta riducendo, mentre gli investimenti aziendali negli Stati Uniti, seppure ancora modesti, sono in crescita. La spesa per investimenti proviene in gran parte dal solido settore tecnologico, grazie alla continua accelerazione degli investimenti nel cloud.
Alla luce degli ultimi dati sugli utili e sulla crescita globale, prevedo che il mercato azionario reagirà positivamente. Tuttavia, gran parte di tali notizie sembra essere già stata scontata, poiché vediamo valutazioni di mercato elevate, sebbene non altissime.
Incognite di lungo termine
Ho qualche timore per quanto riguarda il medio e il lungo termine:
superata la stagione degli utili e nell'imminenza del periodo estivo nell'emisfero settentrionale, alcuni indicatori anticipatori segnalano che la prudenza è giustificata e che il tema della protezione del capitale acquisterà rilevanza.
Il rallentamento della crescita globale. Pur restando elevati, gli indicatori anticipatori della produzione industriale cominciano a mostrare segnali di indebolimento a livello globale. In Europa, in Giappone e in Cina si è riscontrata una decelerazione. I dati non sono ancora allarmanti, ma è opportuno monitorare la rapidità del rallentamento.
Margini sotto pressione
Un attento osservatore dei margini di profitto noterà come l'inflazione per i beni intermedi – i prezzi pagati per i beni intermedi nell'ambito del ciclo produttivo – sia aumentata più rapidamente dei prezzi finali, o dei prezzi al consumo, in Cina, in Giappone e negli Stati Uniti. Qualora dovesse proseguire, questa tendenza indicherebbe un deterioramento del pricing power di molte aziende rispetto al passato. Tale perdita del potere di prezzo potrebbe derivare dalla maggiore trasparenza dei prezzi legata agli acquisti online nel mercato dei beni di consumo e da un eccesso di capacità produttiva in alcuni settori.
L'aumento dei costi del lavoro. Un fattore ancora più negativo per i margini è l'aumento dei costi del lavoro. In un contesto di calo dei tassi di disoccupazione grazie al miglioramento della crescita globale, i mercati del lavoro più tesi consentono ai lavoratori di pretendere salari più elevati. Precedenti episodi di tensione dei mercati del lavoro hanno condotto a una contrazione dei margini di profitto e a un indebolimento della redditività del capitale proprio, con una conseguente erosione dei guadagni dei mercati azionari.
Il rialzo dei tassi di interesse
Ritengo che i tassi di finanziamento ai minimi storici abbiano contribuito per un 20% circa alla generazione di margini più ampi e a rendimenti del cash flow storici sulla scia della crisi finanziaria. Tuttavia, riscontriamo oggi un persistente incremento dei costi di finanziamento, con ulteriori aumenti previsti dai mercati per i prossimi anni. In prospettiva, ciò potrebbe frenare l'entusiasmo degli investitori.
Livelli di indebitamento ai massimi
Ci troviamo in un territorio inesplorato in termini di ammontare del debito nei bilanci a livello globale rispetto alle dimensioni dell'economia mondiale. Gli effetti del rialzo?dei tassi di interesse su un'economia globale fortemente indebitata restano da vedere, ma dovrebbero essere monitorati con grande attenzione. Negli Stati Uniti, l'aumento dei tassi ipotecari e dei prezzi nel settore residenziale comincia a pesare sull'accessibilità dei prezzi delle abitazioni, un parametro chiave per le future vendite immobiliari. L'importantissima industria automobilistica sta mostrando segnali di tensione legati ai maggiori costi di finanziamento. I tassi d'insolvenza sono in aumento, in particolare nel settore subprime. Le società finanziarie specializzate, attratte dagli interessi più elevati che possono essere richiesti ai mutuatari con una minore affidabilità creditizia, sono entrate in massa in questo settore quando i tassi erano ai minimi; molte sono oggi sotto pressione, in un contesto in cui i tassi aumentano e i debitori hanno difficoltà a rimborsare i finanziamenti ricevuti. Allo stesso modo, riscontriamo un aumento delle insolvenze fra coloro che hanno ottenuto finanziamenti con carta di credito o prestiti studenteschi.
Consumatori in difficoltà
Infine, i prezzi dei carburanti sono aumentati del 18% circa rispetto ai livelli di un anno fa. In passato, il caro benzina ha scoraggiato la spesa per consumi discrezionali. Il quadro risulta ulteriormente complicato dall'aumento dei costi per l'assistenza sanitaria, che oggi rappresentano quasi il 18% del prodotto interno lordo statunitense.
Scenario
In questo scenario di breve periodo, prediligo le azioni statunitensi rispetto a quelle internazionali: la predominanza della tecnologia e la sua adozione da parte delle società non tecnologiche negli Stati Uniti rimangono infatti straordinarie. Vedo anche prezzi più interessanti nel settore bancario, in un contesto di crescita dei volumi dei finanziamenti a breve termine e di continuo rialzo dei tassi di interesse. Inoltre, il settore della salute beneficia di un miglioramento del pricing power in quasi tutti i segmenti.
Viviamo in un periodo di grande prosperità. La disoccupazione è estremamente bassa e l'inflazione è contenuta. In questo scenario, il rendimento totale dell'Indice S&P 500 si è attestato in media al 17,5% all'anno nel periodo dal minimo di marzo 2009 fino alla fine del mese di marzo di quest'anno. A mio avviso, è improbabile che questo contesto possa perdurare a lungo dopo il 2018. Ci attende una lunga serie di giorni sereni, che tuttavia non proseguirà indefinitamente. Alla luce dei prezzi azionari elevati e degli spread contenuti nel segmento high yield, il margine d'errore sarà limitato nell'eventualità in cui l'orizzonte finanziario si offuschi nei mesi centrali dell'anno, come sospetto possa accadere. Alla fine, il costo crescente dell'attività d'impresa e il rallentamento dell'espansione economica rannuvoleranno le condizioni quasi perfette di oggi.
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