Dopo un anno nel complesso positivo per i titoli di alta qualità che prediligiamo, le valutazioni in alcune parti del mercato hanno iniziato ad apparire eccessive. Riteniamo tuttavia che alcuni investitori siano stati troppo frettolosi nell’attribuire tale giudizio a intere categorie del mercato, poiché non hanno tenuto conto dei forti vantaggi competitivi e dei positivi profili di crescita di lungo termine delle aziende di alta qualità in questi settori.
Ciò è particolarmente vero per le società tecnologiche, dove i profitti esplosivi dei cosiddetti titoli “FANG” (Facebook, Amazon, Netflix e Google – ora Alphabet) sono stati ampiamente documentati. Negli ultimi 12 mesi abbiamo leggermente ridotto la nostra esposizione ad alcune azioni tecnologiche che apparivano sopravvalutate.
Tuttavia, a nostro avviso, altri titoli tecnologici non sono affatto onerosi e nel 2018 potrebbero persino realizzare performance superiori a quelle del 2017. È un dato di fatto che se ritenessimo un’azione sopravvalutata in rapporto alle sue prospettive di crescita di lungo periodo non la deterremmo.
La chiave è concentrarsi il più possibile su specifici titoli, valutando i fondamentali delle singole società e non quelli dei settori nel loro complesso.
Microsoft è un buon esempio del perché è necessario valutare i titoli in rapporto ai loro meriti individuali. Contrariamente a quanto ci si potrebbe attendere, i multipli della società non raggiungono i livelli comunemente associati ai giganti tecnologici. Alla data della redazione del presente documento, Microsoft quota a circa 30 volte gli utili, il che non la rende né conveniente né costosa.1 Inoltre, grazie al crescente slancio della sua piattaforma cloud (Azure), Microsoft si annuncia come una delle società che nel 2018 potrebbero realizzare performance superiori a quelle del 2017.
Quando esaminiamo i vantaggi competitivi, ci soffermiamo sulle aziende che sono protette dai cosiddetti “fossati economici”. È dunque positivo osservare che gli utenti di lunga data dei software e dei server Microsoft, quando si pongono alla ricerca di soluzioni di cloud computing, favoriscono la società con cui hanno familiarità. Negli ultimi trimestri Azure ha evidenziato una crescita molto più sostenuta di Amazon Web Services, il pacchetto di servizi leader nel mercato delle infrastrutture cloud. La fiducia che molti utenti ripongono nel marchio Microsoft ha creato un fossato economico che rafforza il vantaggio competitivo dell’azienda.
Rischi regolamentari
La principale minaccia per la crescita di titoli come Amazon, Facebook e, eventualmente, Microsoft nei prossimi 12 mesi non è costituita dalle loro valutazioni, ma piuttosto dai crescenti rischi politici e regolamentari.
I governi mondiali sono alla ricerca di soluzioni per rafforzare il proprio controllo sui giganti tecnologici e per aumentare l’imposizione fiscale a loro carico. Il programma del ministro delle finanze britannico Philip Hammond, annunciato nella finanziaria di novembre, di valutare l’idea di tassare le società tecnologiche sulla base delle loro vendite nel Regno Unito, potrebbe costituire un segnale di ciò che ci aspetta. In seguito al riconoscimento dell’influenza che le interferenze russe su Facebook e Google potrebbero aver avuto sui risultati elettorali statunitensi nel 2016, le richieste di un inasprimento della regolamentazione si sono intensificate.
Il rischio regolamentare, non solo nel Regno Unito ma a livello globale, è il motivo per cui Alphabet, con un P/E pari a 36 alla data di redazione del presente documento, è a nostro avviso conveniente. La minaccia di norme più severe nel settore tecnologico è un fattore che nel 2018 monitoreremo attentamente.
Opportunità emergenti
Seguiremo inoltre con attenzione gli sviluppi in India, un mercato su cui abbiamo una visione molto ottimistica nel lungo termine. Lo scorso anno la crescita economica indiana ha subito un rallentamento in seguito alla demonetizzazione delle banconote decisa nel novembre 2016, che ha
soffocato le attività nei settori dipendenti dal contante. Analogamente, l’introduzione, a luglio, di una nuova imposta su beni e servizi (Goods and Services Tax o GST) ha causato turbolenze legate alle iniziali difficoltà di adattamento delle imprese.
Questi eventi sono ormai alle nostre spalle e prevediamo una riaccelerazione dell’espansione, parzialmente alimentata dall’introduzione della GST, che ha snellito la burocrazia e incrementerà il gettito fiscale. Resta ancora da vedere se la ripresa dell’economia si tradurrà in incrementi significativi dei prezzi azionari delle società indiane nel 2018; in ogni caso, sarà positiva sul più lungo termine.
Dal momento che il nostro approccio d’investimento è di tipo bottom-up, le nostre decisioni tendono a non essere guidate in misura consistente da fattori macro. L’india appare tuttavia un’opportunità macro che sarebbe irragionevole ignorare. Allo stesso modo, anche gli importantissimi cambiamenti demografici in atto a livello globale rappresentano un’opportunità.
In gran parte del mondo (l’India è una delle rare eccezioni) la popolazione sta invecchiando rapidamente, il che garantisce prospettive positive per i titoli del settore della salute. Le società che contribuiranno a ridimensionare i costi del sistema sanitario appaiono particolarmente ben
posizionate per trarne beneficio. Nel 2015, la quota complessiva dell’economia statunitense destinata alla spesa sanitaria si è attestata a uno sbalorditivo 17,8%.
Fedeli alla qualità
Il nostro approccio d’investimento high-conviction si focalizza sull’identificazione delle società di qualità più elevata a livello mondiale, con vantaggi competitivi sostenibili e che generano risultati persistenti, affidabili e ripetibili. Non ho la pretesa di essere in grado di prevedere la performance complessiva dei titoli di alta qualità sui mercati globali nel 2018.
La solida performance dei titoli di alta qualità orientati alla crescita registrata lo scorso anno è stata in parte un effetto recupero. Subito dopo le elezioni statunitensi del novembre 2016, queste azioni hanno realizzato performance deludenti rispetto alle small cap e ai titoli value in quanto gli investitori hanno privilegiato titoli convenienti e sensibili all’andamento dell’economia. Tuttavia, con l’affievolirsi delle speranze che Donald Trump possa attuare politiche reflazionistiche in grado di dare un significativo impulso alla crescita economica statunitense, lo stile d’investimento growth è tornato alla ribalta.
Tali mutamenti del clima di fiducia sono frequenti, e non sono in grado di prevedere se la qualità sovraperformerà i titoli value anche nel 2018. Sono tuttavia convinto che le società di alta qualità globali che prediligiamo siano posizionate in modo ideale per prosperare in un orizzonte pluriennale.
